1. GİRİŞ
Payları borsada işlem gören bir şirkete yatırım
yapan kişiler açısından şirketin mali durumu kadar ortaklık yapısı da önem
taşımaktadır. Şirketin önemli ortaklarından birinin paylarını satması, bu
ortağın şirketteki konumunu değiştirebildiği gibi diğer yatırımcıların şirkete
ilişkin değerlendirmelerini de etkileyebilmektedir. Bu nedenle büyük ortakların
pay satışları, yalnızca alıcı ile satıcı arasındaki ilişkiyi ilgilendiren
işlemler olarak görülmemektedir.
Sermaye piyasası hukukunda kamuyu aydınlatma
ilkesi, yatırım kararını etkileyebilecek bilgilerin yatırımcılara açıklanmasına
dayanmaktadır. Bu ilkenin temelinde, şirket ve önemli ortakları hakkında bilgi
sahibi olan kişilerle diğer yatırımcılar arasındaki bilgi farklılığının
azaltılması bulunmaktadır. Öğretide de doğru, anlaşılır ve zamanında yapılan
açıklamaların yatırımcıların korunmasına ve piyasanın güven içinde işlemesine
katkı sağladığı belirtilmektedir. [1]
Sermaye Piyasası Kurulunun (“SPK” veya “Kurul”)
28.08.2026 tarihli ve 52/1589 sayılı i-SPK 128.31 İlke Kararı, belirli
ortakların borsa dışında gerçekleştirdikleri pay satışlarını yeni bir onay
düzenine bağlamıştır. [2] Karar, 31.08.2026 tarihli ve 53/1590 sayılı i-SPK
128.31.a İlke Kararı ile tamamlanmış; payların borsada işlem gören niteliğe
dönüştürülmesine ilişkin bir hüküm ile uygulama dışında bırakılan ortaklıklar
açıklanmıştır. [3]
Bu yazımızda, söz konusu kararların pay
satışlarına getirdiği değişiklikler, düzenlemenin kapsamına giren ortaklar ve
işlemler ile pay satış bilgi formunun hukuki işlevi ele alınacaktır.
2. SPK’NIN
28.08.2026 TARİHLİ İLKE KARARI
SPK, 28.08.2026 tarihli ilke
kararıyla belirli ortakların borsa dışında gerçekleştirdikleri pay satışlarını,
şirketin fiili dolaşımdaki pay oranına göre farklı esaslara bağlamıştır.
Kararın satış oranlarını ve onay şartını düzenleyen kısmı şu şekildedir:
“VII-128.1
sayılı Pay Tebliği’nin (Pay Tebliği) 27. maddesinin birinci fıkrası
kapsamındaki kişiler tarafından, herhangi bir 12 aylık dönemde;
– Fiili
dolaşımdaki pay oranı % 50’nin üzerindeki ortaklıklar için ortaklık sermayesini
temsil eden payların veya oy haklarının % 2’sinden fazlası,
– Fiili
dolaşımdaki pay oranı % 50 ve bunun altındaki ortaklıklar için ortaklık
sermayesini temsil eden payların veya oy haklarının % 4’ünden fazlası
özel emir,
BİAŞ Toptan Satışlar Pazarı (TSP) veya virman/devir yöntemleri ile yapılan
satışlar dahil, Borsa dışında satılamaz. Fiili dolaşımdaki pay oranı olarak,
satışın yapıldığı tarihte geçerli olan fiili dolaşım oranı dikkate alınır.
Söz konusu
oranları aşan tutarda payların anılan yöntemlerle devredilmek istenmesi halinde
Pay Tebliği’nin 27. maddesinin beşinci fıkrası ile 15. maddesindeki şartlar
uygulanmaksızın devir öncesi pay satış bilgi formu düzenlenir ve bu form
Kurulun onayına sunulur.” [2]
Kararın ilk paragrafındaki “satılamaz” ifadesi,
devamındaki onay hükmüyle birlikte değerlendirildiğinde, belirlenen oranların
üzerindeki satışların tamamen yasaklanmadığı anlaşılmaktadır. Bu oranların
aşılması halinde satış, devir öncesinde pay satış bilgi formu hazırlanmasına ve
Kurul onayının alınmasına bağlanmıştır.
Büyük ortakların pay satışlarında bilgi formu
düzenlenmesi, bu kararla ilk kez getirilen bir yükümlülük değildir. Pay
Tebliği’nin 27. maddesinde, belirli ortakların herhangi bir on iki aylık
dönemde şirket sermayesinin yüzde onunu aşan borsa satışları için de bilgi
formu ve Kurul onayı öngörülmüştür. Buna karşılık toptan satışlar ve özel emir
yoluyla yapılan satışlar, aynı maddenin sekizinci fıkrasında bu yükümlülüğün
dışında bırakılmıştır. [4]
Yeni karar, bu yöntemleri de açıkça kapsama alarak
borsa dışı satışlara yönelik ayrı bir onay mekanizması oluşturmuştur.
Dolayısıyla Tebliğ’deki yüzde on oranı bütün satışlar bakımından
değiştirilmemiş; ilke kararının kapsadığı işlemler için şirketin fiili dolaşım
oranına bağlı farklı eşikler belirlenmiştir.
3.
DÜZENLEMENİN KAPSAMINA GİREN ORTAKLAR VE İSTİSNALAR
İlke kararı, borsada pay sahibi olan bütün
yatırımcılara uygulanmamaktadır. Kararın muhatapları, Pay Tebliği’nin 27.
maddesinin birinci fıkrasında belirtilen ortaklardır.
Bu kapsamda ilk olarak, şirket sermayesinin yüzde
yirmisinden fazlasına tek başına veya birlikte hareket ettiği kişilerle beraber
doğrudan sahip olan ortaklar bulunmaktadır. Ayrıca yönetim kurulu üyelerinden
en az birini seçme veya genel kurulda aday gösterme hakkı veren imtiyazlı
payların sahipleri de düzenlemeye tabidir. [4]
Böylece kapsamın belirlenmesinde yalnızca ortağın
sermayedeki payı esas alınmamaktadır. Payların sahibine sağladığı yönetimsel
imtiyazlar da aynı sonucu doğurabilmektedir. Örneğin şirket sermayesinin yüzde
otuzuna sahip olan ortak, sermaye oranı nedeniyle kapsama girmektedir.
Sermayenin yüzde beşine sahip olmakla birlikte yönetim kuruluna aday gösterme
imtiyazı bulunan ortak ise imtiyazlı pay sahipliği nedeniyle düzenlemeye tabi
olmaktadır.
Birlikte hareket etme ilişkisi de Tebliğ’de ayrıca
düzenlenmiştir. İlgili ortağın kontrol ettiği şirketler ile tüzel kişi ortağı
kontrol eden kişiler ve bunların kontrolündeki şirketler bu kapsamda
değerlendirilmektedir. [4] Dolayısıyla sermaye oranına ilişkin inceleme,
yalnızca tek bir kişinin adına kayıtlı paylarla sınırlı değildir.
Bununla birlikte 31.08.2026 tarihli tamamlayıcı
kararla bazı şirketler uygulamanın dışında bırakılmıştır. BIST 30 Endeksi’ne
dahil ortaklıklar ile yönetim hakimiyetine Hazine ve Maliye Bakanlığı, Türkiye
Varlık Fonu Yönetimi AŞ ve kamu kurumlarının doğrudan veya dolaylı olarak sahip
olduğu ortaklıklarda, ilke kararındaki sınırlamalar ve şartlar
uygulanmamaktadır. [3]
Bu istisna, yalnızca incelenen karar kapsamındaki
yükümlülüklere ilişkindir. İstisna kapsamındaki bir şirkete ait payların
satılması, işlemi sermaye piyasası mevzuatındaki diğer yükümlülüklerden
bütünüyle muaf hale getirmemektedir.
4. FİİLİ
DOLAŞIM ORANI VE SATIŞ EŞİKLERİ
Kararda satış eşiğinin belirlenmesinde kullanılan
temel kavram, “fiili dolaşımdaki pay oranı”dır. Fiili dolaşım oranı, şirketin
halka açıklığını gösteren bir ölçüttür. Ancak bu oran, şirketin geçmişte halka
arz ettiği payların oranıyla her zaman aynı değildir. Bazı paylar, sahiplerinin
kimliği veya üzerlerindeki kısıtlamalar nedeniyle fiili dolaşım hesabının
dışında tutulmaktadır.
Kurulun 03.09.2026 tarihli ve 54/1626 sayılı
i-SPK.81.1 İlke Kararında bu oran, Merkezi Kayıt Kuruluşunun (“MKK”)
izleyebildiği fiili dolaşımdaki pay adedinin, izleyebildiği toplam pay adedine
bölünmesiyle tanımlanmıştır. Şirketin geri aldığı paylar, belirli yönetici ve
ortaklara ait paylar ile hukuken kısıtlı veya hacizli paylar, hesaplama dışında
bırakılan pay grupları arasındadır. [5]
Bu nedenle bir payın geçmişte halka arz edilmiş
olması, sürekli olarak fiili dolaşımda sayıldığı anlamına gelmemektedir. Payın
sonradan kimin elinde bulunduğu ve üzerinde hangi kısıtlamaların oluştuğu,
hesaplamanın sonucunu etkileyebilmektedir.
İncelenen satış düzenlemesinde fiili dolaşım
oranı, uygulanacak satış eşiğini belirlemektedir. Satış tarihinde bu oran yüzde
ellinin üzerindeyse yüzde iki; yüzde elli veya altındaysa yüzde dört eşiği
uygulanmaktadır. Bu eşikler, herhangi bir on iki aylık dönemde satılan ve
şirket sermayesini temsil eden paylar veya oy hakları bakımından esas
alınmaktadır. [2]
Burada iki farklı hesaplama söz konusudur. Fiili
dolaşım oranı, yüzde iki veya yüzde dört eşiklerinden hangisinin uygulanacağını
göstermektedir. Satış eşiği ise satıcının kendi payları üzerinden değil, şirket
sermayesini temsil eden paylar veya oy hakları üzerinden hesaplanmaktadır.
Örneğin karar kapsamındaki ve istisnalardan
yararlanmayan bir şirketin sermayesinin 100 milyon TL, fiili dolaşım oranının
yüzde altmış olduğunu varsayalım. Bütün payların eşit oy hakkı taşıdığı bu
örnekte, sermaye üzerinden hesaplanan satış eşiği 2 milyon TL nominal değerli
paydır. Satıcının şirkette 30 milyon TL nominal değerli paya sahip olması,
eşiğin bu tutarın yüzde ikisi üzerinden hesaplanmasına yol açmamaktadır.
Aynı şirketin fiili dolaşım oranı yüzde kırk
olsaydı, sermaye üzerinden hesaplanan eşik 4 milyon TL nominal değerli pay
olacaktı. Fiili dolaşım oranının tam yüzde elli olması halinde de yüzde dört
eşiği uygulanmaktadır.
Karar, tek bir satış işlemini değil, herhangi bir
on iki aylık dönemde gerçekleştirilen satışları esas almaktadır. Bu nedenle
satışın farklı tarihlerde küçük tutarlara bölünmesi, toplam satış miktarının
değerlendirilmesini ortadan kaldırmamaktadır. Takvim yılının değişmesi de
hesabı kendiliğinden sıfırlamamaktadır. Bununla birlikte 29.08.2026 tarihinden
önce gerçekleştirilen borsa dışı satışlar, karardaki açık hüküm uyarınca bu
hesaba dahil edilmemektedir. [2]
5. KARARDA
SAYILAN SATIŞ VE TRANSFER YÖNTEMLERİ
Kararda özel emir, BİAŞ Toptan Satışlar Pazarı
(“TSP”) ve virman/devir yöntemleriyle yapılan satışlar açıkça sayılmıştır. Bu
kavramlar aynı işlemi ifade etmemektedir. Özel emir ve toptan satış, satışın
gerçekleştirilme biçimini; virman ise payların hesaplar arasındaki aktarımını
açıklamaktadır.
Özel emir yoluyla satışın ayırt edici özelliği,
belirli fiyat ve miktardaki alım ve satım emirlerinin karşılıklı olarak
eşleşmesidir. Borsa İstanbul’un güncel işleyişinde açıkladığı özel işlem
bildirimi mekanizmasında, fiyat ve miktarı uyuşan emirler olağan emir defterine
iletilmeden Borsaya bildirilmektedir. İşlem, Borsanın belirlediği koşullar
altında gerçekleştirilmektedir.
TSP olarak anılan toptan satış işlemleri ise büyük
miktardaki payların topluca satışına imkan vermektedir. Borsa İstanbul’un
ilgili prosedürü, alıcıları önceden belirli olan veya olmayan bu satışların
Borsada organize, güvenli ve şeffaf bir ortamda gerçekleştirilmesini
düzenlemektedir. [6] Bir ortağın büyük bir pay grubunu önceden belirlenmiş bir
alıcıya topluca satması, bu yönteme örnek oluşturmaktadır.
Dolayısıyla özel emir ve toptan satış işlemlerinin
tamamını, teknik anlamda Borsa organizasyonunun dışında gerçekleşen işlemler
olarak tanımlamak doğru değildir. Bununla birlikte ilke kararı, bu yöntemleri
açıkça sayarak kendi kapsamına dahil etmiştir. İşlemin Borsa bünyesinde
tamamlanması, tek başına ilke kararındaki onay şartını ortadan
kaldırmamaktadır.
Virman ise payların bir hesaptan başka bir hesaba
aktarılmasıdır. MKK’nın açıklamasına göre aktarım, sistem üzerinde nakit veya
başka bir karşılığa bağlanmadan gerçekleştiriliyorsa serbest virman; payın
teslimi ile ödemenin eş zamanlı yapılmasına dayanıyorsa şartlı virman söz
konusudur. Serbest virman ifadesi, taraflar arasında satış bedeli bulunmadığını
değil, aktarımın sistemde nasıl gerçekleştirildiğini açıklamaktadır.
Devir, pay üzerindeki hak sahipliğinin başka
kişiye geçirilmesini ifade etmektedir. Satış sonucunda payların alıcının
hesabına aktarılması, virman yoluyla yerine getirilen bir devir işlemidir. Buna
karşılık kişinin kendi adına açılmış iki yatırım hesabı arasındaki aktarımda,
yalnızca hesabın değişmesi kendiliğinden satış oluşturmamaktadır.
Bu ayrımın sonucu olarak, her virman satış
niteliğinde değildir; ancak bir satışın virman yoluyla tamamlanması da işlemi
satış olmaktan çıkarmamaktadır. İlke kararı, virman veya devir yöntemleri
kullanılarak gerçekleştirilen satışları da kapsayarak, onay yükümlülüğünün
yalnızca işlemin teknik biçimine bağlı olarak bertaraf edilmesini önlemektedir.
6. PAY SATIŞ
BİLGİ FORMU VE KURUL ONAYI
Kararda belirlenen oranların üzerinde satış
yapılması halinde, devirden önce pay satış bilgi formu düzenlenmesi ve Kurul
onayının alınması öngörülmüştür. Bu nedenle onay başvurusunda bulunulması ile
onayın alınması aynı hukuki sonucu doğurmamaktadır. Karar kapsamındaki
devirlerin tamamlanması, Kurulca onaylanmış bilgi formunun bulunmasına
bağlıdır. [2]
Pay satış bilgi formu, satışa ve ilgili şirkete
ilişkin bilgilerin belirli bir düzen içinde açıklandığı belgedir. Kurulun
yayımladığı örnekte şirketin ortaklık yapısı, satışa konu paylar, riskler ve
finansal bilgiler gibi başlıklar bulunmaktadır. Satış gelirinin şirkette
kullanılacağı durumlara ilişkin açıklamalar da formda yer almaktadır.
Bu bilgiler, yatırımcının satışın niteliğini
değerlendirmesine hizmet etmektedir. Özellikle mevcut bir ortağın kendi
paylarını satmasıyla şirketin sermaye artırımı yoluyla kaynak elde etmesi,
ekonomik bakımdan farklı işlemlerdir. Ortağın pay satışında bedel satıcıya ait
olurken, sermaye artırımı yoluyla gerçekleştirilen satışta kaynak şirkete
aktarılmaktadır. Satış gelirinin kullanımına ilişkin açıklamalar, bu ayrımın
yatırımcı tarafından anlaşılmasını sağlamaktadır.
Bununla birlikte Kurul onayı, payların değerine
veya yatırımın kazanç sağlayacağına ilişkin bir güvence değildir. Formun
onaylanması, içerdiği bilgilerin Kurul tarafından garanti edildiği ya da satış
fiyatının yatırımcı açısından uygun bulunduğu anlamına gelmemektedir. Kurulun
standart formunda bu ayrım açıkça belirtilmiştir.
İlke kararında, kapsamdaki işlemler bakımından Pay
Tebliği’nin 27. maddesinin beşinci fıkrası ile 15. maddesindeki şartların
uygulanmayacağı da açıklanmıştır. [2] Böylece genel düzenlemedeki ilan ve
bekleme şartlarının aynen uygulandığı bir süreç yerine, kararda belirtilen özel
onay düzeni oluşturulmuştur. Bu hüküm, işlem hakkında başka düzenlemelerden
doğan yükümlülükleri bütünüyle kaldıran bir muafiyet niteliğinde değildir.
31.08.2026 tarihli tamamlayıcı karar ise
kapsamdaki ortaklara ait borsada işlem görmeyen nitelikteki payların, bilgi
formu onaylanmadan borsada işlem gören niteliğe dönüştürülemeyeceğini
düzenlemiştir. [3] Böylece onay şartı, satışın yanı sıra payların işlem gören
niteliğe dönüştürülmesi aşamasıyla da ilişkilendirilmiştir.
Karar, yükümlülüğün muhataplarını da açıkça
belirlemiştir. Onaysız devir yapılmamasına ilişkin sorumluluk, payını devreden
ortakla birlikte devre aracılık eden yatırım kuruluşuna aittir. [3] Dolayısıyla
düzenleme, yalnızca satış yapan ortağa yönelmemekte; işlemi gerçekleştiren
yatırım kuruluşunu da aynı sürecin sorumlusu olarak kabul etmektedir.
7. SONUÇ
SPK’nın 28.08.2026 tarihli ilke kararı, belirli
ortakların borsa dışı pay satışlarını, şirketin fiili dolaşım oranına bağlı bir
onay düzenine bağlamıştır. Düzenlemenin temel sonucu, kapsamdaki satışların
belirlenen oranları aşması halinde devirden önce Kurulca onaylanmış pay satış
bilgi formunun bulunmasıdır.
Karar bütün pay sahiplerine uygulanmamakta;
sermaye oranı veya yönetimsel imtiyazları nedeniyle Pay Tebliği’nde tanımlanan
ortakları kapsamaktadır. Özel emir, toptan satış ve virman gibi yöntemlerin
açıkça sayılmasıyla, satışın farklı biçimlerde gerçekleştirilmesi de aynı düzen
içinde ele alınmıştır. Tamamlayıcı kararla getirilen istisnalar ise uygulamanın
şirketler yönünden sınırlarını belirlemiştir.
Bu çerçevede düzenleme, payların devrini bütünüyle
engelleyen bir yasak getirmemektedir. Belirli büyüklükteki satışları önceden
bilgi formu hazırlanmasına ve Kurul onayına bağlamaktadır. Pay satış bilgi
formu da satışın ve ilgili ortaklığın özelliklerini ortaya koyarak,
yatırımcıların işlemi değerlendirmesine hizmet etmektedir.
Stj. Av. Alperen Furkan Balat
Kaynakça:
1.
ÇÖRTÜK, Orcan / ERTEN, Mustafa,
“Türkiye’de Kamuyu Aydınlatmanın Sermaye Piyasasına Etkisi”, İstanbul
Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi, C. 45, S. 1, 2016, s. 65–77
2. Sermaye Piyasası Kurulu, 28.08.2026 tarihli ve 52/1589 sayılı
i-SPK 128.31 İlke Kararına İlişkin Duyuru, 2026/54 sayılı Bülten, A/3, s. 1–2.
3. Sermaye Piyasası Kurulu, 31.08.2026 tarihli ve 53/1590 sayılı
i-SPK 128.31.a İlke Kararına İlişkin Duyuru, 2026/55 sayılı Bülten, A/1, s. 1.
4. Pay Tebliği (VII-128.1), Resmî Gazete,
22.06.2013, S. 28685, m. 27. İlgili maddeyi ekleyen Pay Tebliği (VII-128.1)’nde
Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (VII-128.1.d), Resmî Gazete, 24.07.2020, S.
31195, m. 1.
5. Sermaye Piyasası Kurulu, 03.09.2026 tarihli ve
54/1626 sayılı i-SPK.81.1 İlke Kararı, 08.09.2026 tarihli ve 2026/57 sayılı
Bülten, A/2, s. 2.
6. Borsa İstanbul AŞ, Toptan Alış Satış İşlemlerine
İlişkin Prosedür, 04.PRO.03, revizyon tarihi: 10.07.2026, revizyon no: 4,
“Amaç” ve “Kapsam” bölümleri, s. 3.
